台橡(2103)：區間操作

◆投資建議
台橡受到上游原料成本丁二烯大幅上升，短期無法完全轉稼下，壓縮2Q11毛利，3Q11受到客戶拉貨需求下滑，4Q11旺季來臨獲利可望回升。
台橡併購美商Dexco後，未來持續發展高附加價值產品。
IBTSIC預估2011年營收198.52億元，YoY+30.06%，毛利率20.53%，稅後EPS 8.7元，2012年營收222.94億元，YoY+12.30%，毛利率18.68%，稅後EPS 7.61元，投資建議為區間操作， 2012年PER9~10X。
◆營運分析
◇公司簡介：
台橡工廠在台灣高雄縣、大陸江蘇和山東省，產品包括苯乙烯丁二烯橡膠(SBR、丁二烯橡膠(BR 與熱可塑性橡膠(TPE ，預估分別佔集團營收69％、21％與10％；台灣產量七成以上以外銷為主，中國市場需求量大，大陸廠主要以內銷為主，SBR與BR產品市場相對成熟，公司除SBR、BR與TPE產品外，也開始開發高附加價值產品如SEBS，台橡併購美商Dexco後，2Q11新增SBC產品，使台橡產品線更加完整。

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◇受全球景氣下修原油需求下修，丁二稀價格預估3Q11修正10~15%，4Q11中國產能開出，但旺季來臨需求增加下，價格可望止跌回穩
目前703家煉油廠中有146家產能仍未完全恢復，其中全球最大日產能為9,545萬桶，營運總產量為8,690萬桶，停產總產能858萬桶，主要是非計劃性煉油廠停產，顯示需求仍處在相對偏弱的位置。過去原油旺季出現在九月到隔年四月，因此預估在旺季來臨原油價格仍具有支撐力道。
在丁二烯(BD方面，受到台塑石化大火及05~06/2011歲修產出減少，今年丁二稀價格高點會落在2Q11底，丁二稀價格上漲幅度過大，台橡無法一次性充份轉價，毛利受到稀釋，預估3Q11毛利由22.47下滑至18.38%，因目前市場需求仍然不錯，因此成本仍然可以部份轉稼。以目前丁二烯價格仍在高位，下游客戶拉貨需求保守，以消化庫存為主，因此，台橡以減產因應。中國丁二稀產能會在4Q11~1Q12開出，4Q11丁二稀價格會緩慢下滑，預估價格約落在每噸2,800~3,100美元，預估2012年全球景氣趨緩下，丁二稀價格預估仍有修正15~20%的空間。

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◇中國汽車需求已趨緩，橡膠產業未來成長動能不足
07/2011中國汽車銷售總量為127.53萬輛，MoM-11.19%，YoY+2.18%，中國車市傳統上6~8 月份屬於淡季，車廠實施高溫假的情形，因此預期09-12/2011進入旺季產銷將達到今年高峰，預估4Q11汽車銷售年增率與去年同期持平，IBTSIC預估2011年中國汽車產量為1,865萬輛，YoY+8.87%，2H11中國車市成長動能不足，下修對橡膠產業高成長預期。

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◇台橡未來展望
台灣出口產業缺乏關稅優勢，亞洲合成橡膠產能快速擴增，競爭日益激烈。韓國已與印度及東協簽訂關稅優惠協定(FTA，台灣出口居於相對劣勢。台橡已擴充至中國及印度以及泰國，對未來已做因應，因此，對台橡衝擊較小。
◎台橡持續發展高附加價值化產品：
丁二稀在台灣自給率不足，需仰賴進口貨源補足缺口，因此，全球佈局策略格外重要，以中東為例，中東上游產能過剩，但沒有下游加工業，台橡積極在中東儲運設備建立起來，和印度公司合作，取得丁二稀品質，在國際市場具有競爭力。Dexco為全球先進石化企業，台橡併購美商Dexco後，也開始開發高附加價值產品如SEBS。
◎大陸及東南亞地區將以差異化產品區隔市場：
亞洲合成橡膠競爭日益激烈，尤其中國小廠以劣質低價品搶市佔，嚴重破壞市場行情，未來台橡需朝向產品高質化發展，以市場區隔穩定市佔率，雖然目前台灣技術相較於歐美日等國仍居有一定差距，政府已做好產業推手，另外，透過併購獲取高技術人才。
台橡目前先著手進行差異化，目前中國合成橡膠用量為全球最大市場，中國下游產業除了內銷外，部份產品已開始外銷歐美，中國橡膠廠參不齊，目前對差異化及高質化並不明顯，在未來中國輪胎安規標準愈來愈高的趨勢下，差異化有助台橡在中國市佔率穩定成長。
◎繼續在新興市場尋找大宗產品投資機會：
04/2010與印度國有石油、日本丸紅株式會社合作，在印度Haryana省Panipat市興建年產12萬噸SBR工廠，預定1Q13投產(約2月或3月，台橡持股30%，印度國有石油持股佔50%。以印度年需求量13~14萬噸來看，目前市場仍供不應求，台橡已著手準備設計第二階段擴廠20萬噸SBR產能，由於印度當地無其他SBR生產廠商，未來產能90%以印度內銷為主。印度輪胎市場因缺乏原料供應商，使近期印度BR和SBR價格走堅。

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2Q11合併營業收入為147億元，YoY+66%，由於BD持續上揚，2Q11毛利不會比1Q11差，包括Dexco 2Q11合併營業毛利率較1Q11略差。銷量增加，2Q11合併營業費用率略增；2Q11營業淨利率亦因此較1Q11略差。2Q11稅後淨利因量增價揚及Dexco併購效益與1Q11略好。3Q11營運展望，3Q11合併營收預估較2Q11為佳，3Q11營業毛利率及淨利率，受BD價格仍處高價位之影響，預估較第二季略為遜色。
IBTSIC對台橡未來營運動能，分下列幾點觀察：1. 台橡併購美商Dexco後，未來持續發展高附加價值產品如SEBS；2. 與印度國有石油、日本丸紅株式會社合作，在印度Haryana省Panipat市興建年產12萬噸SBR工廠，預定1Q13投產；3.台橡負債比率過高，由2010年淨負債比8.3%，2011年淨負債比增加至32.2%，台橡有意發行ECB，因1H11獲利提升下，使負債比率下滑，展望全球經濟下滑風險仍存在，IBTSIC預估2012年發行ECB機會最大，股本膨脹下造成獲利稀釋。
以國際橡膠產業評價，台橡近二年本益比相較國際合成橡膠平均低，但股價淨值比相對高於同業平均，近期股價已合乎市場價值。

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◇投資建議：
台橡2010年營收152.6億元，YoY+48.69%，毛利率17.24%，稅前淨利37.85億元，稅後EPS 5.82元；IBTSIC預估2011年營收198.52億元，YoY+30.06%，毛利率20.53%，稅後EPS 8.7元，2012年營收222.94億元，YoY+12.30%，毛利率18.68%，稅後EPS 7.61元，投資建議為區間操作， 2012年PER9~10X。

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